极简投研：中宠股份|世界观察

• 2023-05-02 20:48:16 来源：极简投研

一、中宠股份概述

1.产品：宠物零食（66%）、宠物罐头（18%）、宠物主粮（11%）

(资料图)

2.公司介绍：

1）烟台中宠食品股份有限公司主营业务为宠物食品的研发、生产和销售。公司目前主要产品包括：宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食，每个大类包含多个品种，包括宠物干粮系列、宠物湿粮系列、鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物香肠系列、宠物饼干系列、洁齿骨系列等十余个产品系列，总计1,000多个品种。

2）公司创立于1998年，总部位于山东烟台，以海外宠物食品OEM代加工起家。公司产品销售以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品1000余种，国内销售产品200余种。旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy100"、"领先"、"KingKitty"等自主品牌，产品销往日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等全球60多个国家和地区。

3.宠物食品行业：

0）宠物行业包括宠物食品、宠物用品、宠物医疗和宠物服务。根据《2021年中国宠物行业白皮书》的数据。2017年至2021年，我国宠物行业市场规模增速较快，年平均增长率为16.75%。2021年，中国宠物行业市场规模达2,490亿元，较2020年增长20.60%。

1）宠物食品市场稳步增长：欧睿国际的数据显示，2021年，我国宠物食品市场为799.89亿元，近10年CAGR达17%，近5年CAGR高达20%，预计2023年将突破千亿。受益于老龄化和一人经济，未来有望突破两千亿。

2）大行业小公司：市场集中度低，CR10从2019年的31.1%降至2021年23.1%。

3）朝阳行业：市场需求不断扩大。

4）高频刚需：宠物食品中，宠物主粮的比重在七成左右，高频刚需。

5）工业化程度高：不像人类食物那样琳琅满目，比较单一，可以工业化大规模生产。

6）行业门槛低：技术含量低，竞争激烈。

7）行业地位弱势：定价权很弱，无法将上游材料成本转移到下游客户，表现为行业公司应收账款普遍较多、毛利率不稳定。

8）低客户粘性：产品同质化严重，很难构建起护城河。

9）线上渠道占比提升：电商渠道占比已从2017年的42%逐年提升至2020年的57%，成为我国宠物食品行业最重要的渠道；宠物专营店的渠道占比约3成左右，是第二大消费途径。

10）原材料成本高：成本占比达70%，原材料以白羽鸡为主，白羽鸡具有周期性，所以原材料成本会周期性波动。由于宠物食品公司普遍弱势，导致行业公司的毛利率也会周期性波动。

11）受益于老龄化和单身经济：2022年中国宠物家庭规模即将破亿，渗透率将达20%，但仅为欧美市场的1/3。

12）受益于人均GDP提升：国际经验表明，国民收入水平与宠物市场的发展紧密相关，当一个国家人均GDP达到3,000至5,000美元时，将带动该国宠物经济进入高速发展时期。

13）受益于宠物地位：将宠物视为家庭成员，这意味着宠物食品介于人类食品与传统畜禽饲料之间，属于高档动物食品。

二、中宠股份SWOT分析

1、优势S：

1）产品优势：公司1998年便推出自有品牌“Wanpy”，目前已经形成Wanpy、Zeal、TOPTREES三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系。

2）产能优势：公司依靠给海外大厂做代工起家，通过20年给海外大牌代工经历，公司积累了供应链资源、产品技术、快速交付高质量产品的反应能力、成本控制能力、规模化量产能力。预计到2027年，公司会实现宠物湿粮8.3万吨、宠物干粮13.8万吨的生产能力。

3）技术优势：研发费用率大约1.5%。在产品研发方面，公司积极进行技术创新，不断突破行业内技术难题，拥有多项行业内先进技术，如“均衡营养马口铁罐头加工关键技术”、“风干宠物食用肉制品及其制作方法”、“宠物仿肉丁制品及其制作方法”、“宠物食用仿奶酪及其制作方法”、“发酵宠物食用肉制品及其制作方法”等等。

4）C端市场渠道：先后通过自主研发、并购代理搭建起了多层次的C端品牌矩阵。

5）B端资源渠道：公司的头部客户都是国外宠物食品知名品牌，目前，公司的产品远销全球60多个国家和地区，而且客户结构呈现出持续改善的趋势，中腰部客户数量不断增加，使得前五大客户的集中度一直在下降。‘

6）营收稳步增长：

2、劣势W：

1）存货较多：36亿总资产，6亿存货。

2）资产较重：36亿总资产，12亿固定资产。

3）净利曲折增长：

4）盈利能力一般：毛利率20%，净利率4%，ROE是6%，且均呈现下降趋势。背后原因可能是公司目前依旧以代工为主，境外客户OEM代工收入11.42亿，占比71.83%，而代工的毛利率较低，且由于定价权有限，无法向下游转移上游材料涨价成本。

5）现金流很差：类现金4.5亿，短期借款2.3亿，长期借款0.4亿，应付债券6.6亿。

6）资产负债结构持续恶化：资产负债率上升至42%，应收账款4亿，应付账款2.7亿。

7）分红很差：股利支付率10%。

3、机会O：

1）公司产业基金

4、威胁T：

1）原材料价格波动风险：主要原材料包括鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉制品，原材料占营业成本比重70%，而且公司议价能力很弱，无法转移上游涨价风险。

2）海外经营风险：公司半数营收来自于海外代工。

3）竞争激烈：2021年，依依股份成功上市。2022年，路斯股份和源飞宠物先后敲钟，而天元宠物、福贝宠物、乖宝宠物也都处于IPO的进程中，而市场上已有中宠股份、佩蒂股份等老人。

三、中宠股份的投资逻辑

1）从盈利能力看公司的商业模式。毛利率20%，意味着平均每100块营收，80块成本，20块毛利润，其中12块费用，8块营业利润，其中所得税率25%，6块净利润，净利率6%，或更低。看来是利润微薄的生意。

2）从ROE看公司的商业模式，历年ROE在7.5%徘徊，其中，权益乘数1.5左右、总资产周转率1左右、销售净利率只有5%。看来，利润微薄，生意很普通导致不敢上杠杆，竞争很激烈导致总资产周转率也上不来，薄利无法做到多销，所以ROE很低，只有7.5%。

3）公司的商业模式很辛苦，没有定价权，没有溢价，就赚个辛苦钱，好在是朝阳行业，行业需求持续增加，这年头有份工作就不错了，哪怕工作辛苦点。

4）公司的业务名义上是食品行业，实际上具有制造业的性质，除了资产较重、存货较多、净利率较低等制造业的一般特点外，从逻辑上，宠物食品毕竟不是人吃的事物，没有那么精致，可以大规模工业化生产。对于一个食品厂商，公司的核心竞争力匪夷所思的不是产品、品牌、渠道，而是产能，包括供应链、成本控制能力、保质保量生产能力，这些可以概括为，规模效应。

5）宠物食品并非是一个很好的赛道——行业门槛低、竞争激烈、产品同质化严重导致很难建立起护城河、定价权弱导致无法转移上游材料成本、应收账款很多、低客户粘性。可能唯一好的地方就是宠物食品是一个新兴赛道、是一个朝阳行业——市场在不断扩大。这就像是一个小孩子，此时他年轻、可爱、聪慧、有活力、未来有无限的可能，但随着时间的流逝，会注定看着他一步步走向无可挽回的平庸，沦为大多数人。

四、估值

1）估值：4.7元/股

2）安全边际：70%

3）建仓价格：3.29元/股

4）建议仓位：5%

中年大叔，裸辞炒股，若对您有帮助，不吝打赏！

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